华西证券股份有限公司崔琰近期对春风动力(603129)进行研究并发布了研究报告《系列点评之十八：22Q3业绩超预期 快乐春风加速》，本报告对春风动力给出买入评级，当前股价为140.23元。
春风动力(603129)
事件概述
【资料图】
公司发布 2022 年三季报： 2022 前三季度实现营收 86.3 亿元，同比+51.7%； 归母净利 5.7 亿元，同比+78.2%； 扣非归母净利7.0 亿元，同比+135.0%。其中 22Q3 实现营收 37.3 亿元，同比+79.0%，环比+41.0%； 归母净利 2.6 亿元，同比+167.4%，环比+32.0%； 扣非归母净利 3.6 亿元，同比+307.9%，环比+44.9%。同期公司发布 2022 年股票期权激励计划（草案）， 拟授予 547名激励对象（核心管理人员及核心技术（业务）人员）股票期权 106.44 万份，占公告日公司股本总额 0.71%，行权价格112.90 元/股。
分析判断:
22Q3 业绩再超预期 产品结构持续升级
营收端：产品结构持续升级， 22Q3 营收再超预期。 2022 年前三季度公司实现营收 86.3 亿元，同比+51.7%，其中 22Q3 实现营收 37.3 亿元，同比+79.0%，环比+41.0%，继 22Q2 之后再创历史单季最佳表现。据中国摩托车商会数据， 22Q3 公司两轮摩托车、四轮全地形车销量分别 4.25、 4.07 万辆，同比分别+75.4%、 +0.4%，环比分别+45.6%、 +3.6%，营收同环比增速明显超销量增速，除汇率受益外，预计主要源于产品结构升级：
1）四轮车高附加值 U/Z 系列占比提升； 2）两轮中大排向更大排量升级（450SR 于 22Q3 开启大规模交付）。
利润端：扰动因素好转，利润持续兑现。 22Q2 起外部扰动因素明显好转，公司利润充分释放，其中： 1）毛利率 22Q3 提升至26.4%，同比+4.3pct，环比+3.2pct； 2）扣非归母净利率 22Q3提升至 9.7%，同比+5.4pct，环比+0.3pct。我们预计 22Q3 利润率同环比的进一步好转除产品结构优化外，主要受益于：
1） 汇率提升：美元兑人民币汇率持续升值，最新已破 7.20，对比 2021 年全年平均 6.45 提升明显；
2） 海运费下降： 2 月中旬起海运费呈现回落趋势；
3） 终端提价： 2021H2 至今公司针对北美四轮车型已进行三轮终端调价。
向后展望，伴随海运费价格进一步下探，预计净利率仍存进一步提升空间。
费用端： 22Q3 公司销售、管理、研发、财务费率分别 8.5%、3.5%、 6.9%、 -5.9%，同比分别+1.4、 +0.2、 +1.8、 -5.2pct，环比分别+1.3、 -0.8、 +0.0、 +1.4pct，财务费率的同比大幅下行主要系美元升值带来的汇兑收益提升。
发布 2022 员工激励计划 保障公司中长期发展
公司发布 2022 年股票期权激励计划（草案）：拟授予 547 名激励对象（核心管理人员及核心技术（业务）人员）股票期权106.44 万份，每份对应 1 股 A 股普通股，占公告日公司股本总额 0.71%，行权价格 112.90 元/股，相较现价 140.23 元折价19.5%。股票期权在授权日起满 12 个月后分两期行权，每期行权比例各 50%、 50%。
公司层面 2022-2023 年业绩考核要求： 1） 2022 年营收不低于98.27 亿元； 2） 2022-2023 年累计营收不低于 206.75 亿元。考虑到公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，成长性强、确定性高，预计考核要求后续大概率达到，有助于公司吸引和留住优秀人才，充分调动公司中层管理人员及核心骨干人员积极性，保障公司中长期发展。
中大排摩托车引领消费升级 内外销双重驱动
摩托车销量和业绩贡献快速增长， 2020 年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动：
1）内销方面： 仿赛新车 450SR 对标川崎 Ninja400， 6 月中旬开启交付，月度交付稳步攀升；同时据春风 2022 年秋季战略发布会， 2023 年公司将迎产品大年，包含 6 款燃油两轮、 4 款电动两轮产品，对于销量的拉动作用值得期待；
2）出口方面： 2021 年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据， 2021 年、 2022 年 1-9 月 250cc(含)及以上出口分别 2.33、 3.14 万辆，同比分别+227%、 +143%， 2022 全年预计翻倍增长。
全地形车深入挖掘美国市场 扰动改善利润兑现
公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，出口龙头地位稳固，我们预计 2021 年公司欧洲、北美市占率分别 30+%、5+%。 美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计 2022 年公司北美市占率可提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、性价比优势提升至 20+%。
2021 年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致 2021 年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约 61pct。但自 22Q2 起，扰动因素（汇率、海运）明显改善，叠加终端调价拉动利润充分释放，同时针对于关税加征，公司亦积极布局海外工厂建设，对利润端的对冲作用有望于后续陆续体现。
投资建议
公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化； ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与 CFMOTO 品牌互补。 鉴于 2022 年前三季超预期表现，上调盈利预测，预计公司 2022-2024 年 营 收 由 116.0/151.2/189.1 亿 元 调 整 为117.8/152.6/192.5 亿元，归母净利由 8.2/11.6/15.5 亿元调整为 8.3/11.7/15.6 亿元， EPS 由 5.43/7.71/10.32 元调整为5.53/7.81/10.39 元，对应 2022 年 10 月 20 日 140.23 元/股收盘价， PE 分别 25/18/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示
禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海运费、汇率波动。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司陈显帆研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达86.34%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.95亿，根据现价换算的预测PE为26.46。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级7家；过去90天内机构目标均价为189.73。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，春风动力（603129）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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