浙商证券股份有限公司刘岗,马金龙,巩学鹏近期对南山铝业(600219)进行研究并发布了研究报告《南山铝业更新报告：行业盈利底部回暖，公司汽车用铝等高端铝材严重低估》，本报告对南山铝业给出买入评级，认为其目标价位为5.20元，当前股价为3.62元，预期上涨幅度为43.65%。
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南山铝业(600219)
投资要点
行业盈利见底回暖，电解铝有望增加业绩弹性
中国在碳达峰、碳中和的远期目标仍未改变。电解铝作为用电大户，占国内碳排放量的5-6%。碳中和的目标对电解铝的生产设置了指导性的天花板。根据目前投产进度，2022年行业产能复产高峰已过，根据百川盈孚统计，2022年总复产规模为368万吨，目前已复产283万吨，预计年内还可复产产能85.5万吨，复产进度已过75%。目前开工产能已达到4089万吨，预计到今年年底，行业开工产能将达到4253万吨，距离供给侧改革确定的电解铝产能天花板仅有一步之遥。
今年以来，电解铝成本端快速上涨，预焙阳极价格创历史新高；煤价虽大幅上涨后有回落，但仍远高于往年。7月以来，电解铝行业平均利润已经进入亏损，根据安泰科统计，7月中国电解铝行业亏损面扩大至45.2%，目前电解铝盈利确定见底回升，价格受成本支撑明显。
汽车用铝材等高端产品占比逐年提升，公司严重低估
经过长期、持续的研发创新，南山铝业形成了在国内具有突出优势的多个高端核心产品：（1）汽车铝板方面，南山铝业是国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，目前已完成7项外板材料认证、10项内板材料认证。2021年汽车板销量相比呈翻倍递增的态势，目前在建20万吨汽车铝板生产线，远期有望进一步扩产到70-80万吨规模；（2）航空板方面，公司已经成为中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等众多世界一流航空公司供应商，航空板项目已经于2021年年底达产，今年产品产销两旺；（3）动力电池箔方面，南山铝业是国内核心供应商之一，2021年公司10μm超高强度电池箔已完成方案定型及认证，且具备可批量生产10μm低、中、高强度电池用铝箔能力，2.1万吨高端动力电池产线已于2021年10月投产。
根据公司年报，2021年公司高端核心产品（汽车板、航空板、动力电池箔）的销量占公司铝产品总销量的12.66%，较2020年增长6.66个百分点；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的19.89%，较2020年增长6.62个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。
盈利预测与估值
我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为346.63亿元、376.97亿元、436.05亿元，分别同比增长20.67%、8.76%、15.67%；归母净利润分别为30.27亿元、41.00亿元、49.84亿元。
我们将公司业绩分为印尼氧化铝业务、中端铝加工产品（罐料+包装箔+型材）、高端铝加工产品（汽车铝板+电池箔+航空板），分别给予8倍、20倍、30倍的合理估值，对应2022/2023/2024年市值为621亿元、820亿元、1,030亿元。
目前电解铝行业已经处于底部，盈利继续下行空间非常有限，行业的长期向好逻辑仍在成立；南山铝业作为具有全产业链优势的铝深加工龙头企业，终端产品壁垒高、难度大、成长性好，因此我们认为目前被市场低估。综合以上分析，我们认为2022年621亿元的合理市值对应股价为5.20元，相较当前价格有42%上涨空间，给予“买入”评级。
风险提示
（1）海外经济衰退风险；（2）新能源汽车渗透率不及预期；（3）在建项目进度不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国盛证券王琪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达91.58%，其预测2022年度归属净利润为盈利35.31亿，根据现价换算的预测PE为12.07。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级3家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为5.47。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，南山铝业（600219）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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