2021年下半年以来，经济下行压力有所增大，尤其是需求出现明显收缩，相应城镇调查失业率由三季度末的4.9%升至5.1%，CPI则仅由0.7%小幅升至1.5%，而10月份公布的三季度GDP季环比折年率仅为2.8%，较二季度大幅回落，也印证了通胀和就业等月频经济数据反映出来的经济疲态，不过今年1月份公布的四季度GDP增速回升至6.6%，则显示出经济已有企稳迹象。
图1：经济基本面的变化情况 数据来源：Wind
政策取向：外紧内松在经济基本面差异的背景下，中国宏观政策取向与外部开始分化。尤其是货币政策层面，在去年感恩节过后，美联储明显开始加快政策调整步伐，包括加快Taper节奏，加息周期预期不断提前，并较早开始讨论缩表，相应美债收益率出现了明显的上升。中国人民银行则是针对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的经济下行因素，则适时地降准、降息和提高公开市场操作的灵活性，中国国债收益率也出现了明显下行。受政策分化影响，中美利差进一步收窄，目前已回落至100BPs以内，较2021年年初大幅回落了100多个基点。
但是，人民币汇率并未受到经济下行和中外利差收窄影响，在四季度美元指数走强的同时，人民币汇率也是呈现强势，走出了一波明显的“脱钩”行情（参见《金融月评｜2021年金融关键词：自主》），而汇率的自主性为人民银行应对经济下行方面提供了有利因素。
图2：中美利差、人民币汇率与美元指数相关性的变化情况数据来源：Wind
市场情绪：避险抬头虽然中外在经济基本面和政策取向上存有明显差异，但股票市场的表现则反映出较为一致的情绪变化——避险情绪抬头，尤其是2021年12月中下旬以来，中美股市均出现了一波明显的下跌，当然背后的原因各有差别，不过从中美股指较高同步性的表现来看，目前市场更为担忧美联储政策调整带来的冲击，虽然中国宏观政策的调整能起到对冲，但能否完全对冲尚待观察。
与股市类似，债券市场也反映出明显的情绪变化。中国国债收益率曲线在政策转松的背景下呈现陡峭化，10年与1年国债收益率利差抬升了30BPs左右；而美债则进一步平坦化，10年与1年国债收益率利差则收窄了30BPs左右。美债期限利差的快速收窄反映出市场担忧美联储无法实现“软着陆”，而后期利差继续收窄甚至出现倒挂，则预示着美国经济衰退的风险上升；中债期限利差的抬升则表明市场对后期政策继续放松空间存疑，担忧空间有限。
图3：中外股市和债市数据来源：Wind
后期关注：不同周期按照最近美联储会议释放的政策信号，其在3月份不仅会如期结束Taper，而且还会实施加息操作已经“明牌”，由此美联储的新一轮加息周期也就正式开启，为此市场普遍担忧留给本轮中国货币政策宽松的窗口期十分有限。
新世纪以来，美联储已经实施过两轮加息周期，分别为：2004年6月至2006年6月，加息幅度共425BPs；2015年12月至2018年12月，加息幅度共225BPs。在美联储2004-2006年加息周期，中国政策基本与美国同步；在2015-2018年美联储加息周期，中国政策虽然与美国明显分化，经济也是承受较大下行压力，期间宏观政策寻求“L”筑底，人民币汇率承受较大贬值压力，资本外流也是出现阶段性恶化等，但那段时期相继实施的“三去一降一补”“三大攻坚战”对国内金融市场影响则更为明显。
图4：美联储加息时中债和人民币汇率走势数据来源：Wind
很显然，当前的经济近况与之前美联储两轮加息周期时的境况有明显的差别，因此之前的经验只能作为参照，但历史重演的概率有限。
如果要是从历史经验可参照的角度，当前中外有别的经济境况，可能与上世纪亚洲金融危机后更接近。亚洲金融危机后，中国经济摆脱困境主要是依靠内部市场化改革和加入WTO融入贸易全球化，新冠疫情后，中国将获得怎样的外部发展环境存在很大不确定性，不过从中国经济历史来看，还从来没有被经济问题难倒过。
