华泰证券(601688)发布研究报告称，SVB事件或成为金价上涨催化剂，超额收益两大驱动力与择股思路，超额收益主要来自业绩剪刀差扩张(金价上涨)和防御属性。当前，期货市场已price in 3月加息25bp、年内降息75bp的预期，三大机构联合救助+美联储设立BTFP下近忧暂缓，美债、美元均走弱，有利于金价上涨，短期全球风险资产Risk-off，避险情绪增强，黄金股超额收益环境基本具备。
华泰证券主要观点如下：
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SVB事件或成为金价上涨催化剂，超额收益两大驱动力与择股思路
硅谷银行等流动性风险事件下，金融稳定或成为美联储决策核心考量之一;更深层地，75年以来美国6次10y2y、10y3m利率深度倒挂后，仅2次避免衰退，联储均采取了预防式降息。当前，期货市场已price in 3月加息25bp、年内降息75bp的预期，三大机构联合救助+美联储设立BTFP下近忧暂缓，美债、美元均走弱，有利于金价上涨;短期全球风险资产Risk-off，避险情绪增强，黄金股超额收益环境基本具备。
05年以来黄金股超额收益区间共12轮，弹性大于金价
05年以来国内黄金股共有12轮超额收益区间，均发生在05-12年、15-22年两轮金价上行大周期中，最主要的超额收益环境为沪金价格上涨(占比为12/12)，超额收益大小与金价涨幅正相关;其次为熊市抗跌(占比为7/12)，近年来防御属性和资产荒下配置价值的权重提升。以16年为分水岭，此前黄金股超额收益区间多为弱美元环境(占比为6/7)，16年之后不再是黄金股超额收益的充要条件(占比为1/5)。平均每轮超额收益区间长度为6.6个月，平均超额收益41%，对应年化86%，其中10轮行业指数涨幅都高于金价涨幅，整体上看呈区间较散、爆发力强、有一定持续性的特征。
DDM分解：超额收益主要来自业绩剪刀差扩张(金价上涨)和防御属性
DDM三因子视角下，黄金股超额收益来自业绩剪刀差扩张和防御属性，同时相对估值(PB，vs全A，后同)对贴现率(10Y国债)敏感。①业绩剪刀差与黄金股超额收益基本同步，主要受到沪金价格的影响，②15年以来全A股权风险溢价对黄金股相对估值表现出较强的领先性，风险溢价后移6个月对黄金股相对估值的解释力度约22%，说明黄金股具有一定的防御属性，③12年以来贴现率与黄金股相对估值表现出较强的负相关性，与其它周期股高β+低g的特点不同，黄金股低β+有一定成长性导致估值对贴现率的敏感度较高。
金价因子：沪金是国内黄金股的定价锚，美债实际利率为主、避险为辅
沪金价格直接影响国内黄金股分子端，是决定超额收益的首要因素。黄金的多重属性决定了其定价机制，①货币属性，与美元一定程度仍挂钩;②商品属性，由供需格局决定;③金融属性，美债的替代资产、且抗通胀能力强;④避险属性，具备“硬通货”职能，黄金ETF推广使流动性大大增加。中长期马歇尔K值、负收益债规模等对金价有一定指引，短期美债实际利率为主、避险为辅，弱美元有利于国际金价上涨，但人民币汇率波动会导致沪金与伦金价格分化。
市场因子：绝对收益与全A基本同向，相对收益体现防御属性
绝对收益视角，国内黄金股与Wind全A走势基本同向，但需注意两点，①A股上涨并非黄金股上涨的必要条件，②黄金股与Wind全A收益率β从05-15年的1.04下降至16年至今的0.67，弱β(防御)属性明显增强;相对收益视角，10.03-11.12、18.01-18.10、20.08-21.02和22.07-22.10长江黄金指数相对Wind全A均表现出抗跌属性，16年以来的相关性提升且β转负，也与该行在DDM分解中的结论一致。
风险提示：美联储紧缩政策超预期;国内金价不及预期。
