作者|戴险峰
海外宏观对冲基金经理、看懂APP专家（TA已经入驻看懂App小程序)
(资料图片)
A.摘要
“…他们都在说50 美分很火爆…”- 柯蒂斯·詹姆斯·杰克逊 （又名50 美分）
我对VIX开始转为中立态度。而之前我是看空它的。
大约一年来，我一直在给VIX泼冷水——我在过去实际上做空了VIX。
事实是，如果你在过去的一年里做多VIX，你会承受重大损失。自2022年10月以来，VIX开始决定性地下跌。而VIX产品则在更早时就开始下跌。这是因为VIX期货展期的负收益非常大。
VIX下跌是有原因的。通胀见顶，美联储有望放缓加息步伐。中国重新开放，欧洲避免了衰退。这就是所谓的金发经济（Goldilocks Economy），是市场喜欢的状态。
这种状态在接下来的几个月可能会持续，尽管一月份的通胀数据比预期的要高。这次的通胀数据只是一个月的数字而已。而且服务业通胀的粘性是众所周知的。也正因为服务业通胀的粘性，美联储之前进行了疯狂的加息。但货币紧缩的效果有滞后性，因此美联储在当前放慢加息速度然后暂停，是有道理的。美联储应该不会仅凭1月份的数据就改变当前的行动计划。
VIX因此可能会保持低位。做多VIX进行投机也就不具吸引力。
但以对冲为目的来做多VIX，就开始显得比较合适。当前做多VIX的技术阻力较弱。VIX期货展期的负收益目前相对较低，减少了做多VIX的收益阻力。而VVIX相对较高，从而不会把VIX拉低。
也许正是这些原因导致上周出现了一个神秘的被大家戏称为“50 美分”的交易员。他大举买入了VIX的看涨期权。
B.我对“50 美分”的看法
市场传闻是,这个“50 美分”先生在上周以50美分的价格买入了几十万个VIX看涨期权。他买的期权是赌VIX在5月份要升至50以上（VIX现在是在18和20之间震荡）。
他在这些期权上总共花费了760万美元。
如果他是出于对冲目的，那么他要对冲的做多仓位需要达到数亿美元（甚至数十亿美元)才能使这一策略显得合理——这就相当于将投资组合的1%用于买彩票，可能有点过分，但不会让人觉得你疯了。
即使他这样做是出于投机目的，如果他的头寸很小(< 1%)，而且他对VIX进行了周全的考虑，其实倒也无害。没有人知道未来。VIX当然有像2020年那样飙升的可能。VIX重复2018年的“波动率末日”的可能性也是存在的，当时VIX的飙升毁掉了VIX的空头，还摧毁了一只空VIX的ETF。
如果市场如我预期的那样正常运行，“50 美分”的做多VIX的仓位也只会承担很小比例的损失而已。
但如果“50 美分”是在大规模投机，你就应该远离他。他这种人迟早会伤害到你或他自己。
C.VIX的本质
VIX是对隐含波动率的一种度量。实践中，VIX的计算是对S&P指数的看跌期权和看涨期权价格的加权平均。
资料来源:cboe.com
但从本质来说，VIX代表的是由供求关系决定的市场价格，是由市场恐惧推动的。这就是为什么VIX被称为为恐惧指标。这也是为什么VIX和S&P大部分时间是反向关系。
D.VIX的表现
VIX在2021年底的时候是17，截止上周五(2023年2月19日)为20。期间上涨了3，也即15%。在VIX的世界里，这个收益量级与零无异。
S&P在相同期间的回报率为-15%。表面上看，做多VIX似乎可以为S&P风险提供对冲。但这样看很误导。VIX作为一个指数是不可投资的，而且波动极高。
基于VIX的可投资产品表现非常差。比如VXX就是基于VIX的一个ETF，它的同期回报率为 -38%。在现实世界中，做多VIX的话你会承受重大损失。
E.VIX的驱动因素
VIX的直接驱动因素主要是市场恐惧。这样，任何能够代表市场恐惧的指标都会表现为VIX的推动力。
VIX的长期驱动因素(从2008年到2020年)还包括自2008年以来越来越鸽派的美联储（2022年以来美联储转鹰则另当别论）。
VIX还有技术方面的驱动因素，如波动性聚类和VVIX。历史实际波动率看起来似乎也时常在驱动VIX。
美元有时可以代表市场的担忧，就可能成为VIX的驱动因素。自2022年10月以来，美元开始下跌，表明市场担忧正在消退。VIX也开始下跌。
历史实际波动率可以驱动VIX。
尽管VIX应该是对未来的实际波动的前瞻性预期，但历史实际波动似乎经常表现为在推动VIX。
VVIX是VIX的波动率，也可能是VIX的一个驱动因素。
当VVIX较低时，VIX趋于较低。这也是为什么我在2022年10月时说VIX可以更低——与极低的VVIX相比，VIX仍然太高。
VIX本身可以驱动VIX。这被称为“波动性聚集”——高波动性导致高波动性，反之亦然。
2008年金融危机后，美联储变得超级鸽派。这被认为是自那以后推动VIX长期下跌的原因(这个长期性下跌在2020年被VIX的飙升打断)。
F.做多VIX的技术阻力较弱
VIX的展期负收益远低于2022年1月、3月和8月的时候。当时VIX和现在一样低，但展期的负收益问题要更严重。相对而言，现在做多VIX的展期负收益阻力减弱了许多。
当VVIX为低水平时，它往往会拉低VIX。但是目前VVIX比较高,所以不用担心VVIX会把VIX进一步拉低。
G.结论
所谓金发经济的状态正在浮现，并可能持续几个月。因此，VIX在不久的将来可能会保持低位。
这样，出于投机而做多VIX还为时过早。
但做多VIX的阻力在当前较弱。因此，以对冲为目的来做多VIX是可以接受的。
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