向来以稳健、保本著称的银行理财也有了亏损的风险，这是历史上从未出现过的情景。
据南方周末记者不完全统计，2020年以来，已有工商银行、招商银行、平安银行、建设银行等旗下二十余只银行理财产品净值告负。
这些亏损的理财产品绝大部分都是固定收益类产品，固收类产品通常指银行存款、债券、货币基金等，相较股市这类权益性产品，其收益和风险都不高。
上述净值告负的理财大部分就投向了债市。2020年5月开始，债市大跌，导致各类投向债券的金融类产品价格都出现了不同程度的下跌。
但过去债市下跌时，银行理财为何没出现亏损?
2018年资管新规发布后，银行理财刚性兑付被打破，净值化管理要求银行能够及时反映资产的收益和风险。刚性兑付表面上让投资人得到了安心，却将风险积累在银行内部。
此外，宏观经济增速换挡，高增长又稳健的底层资产也不及过去丰富。
据财汇金融大数据显示，自2018年6月以来，银行理财的平均预期收益一路下滑，目前在3.7%左右，已是历史新低。
总之，银行理财保本的时代，已经一去不复返了。
受债市牵连
“我就是不明白，中低风险的银行理财怎么也亏钱了?”来自广东的投资者沈遇十分不解。
2020年5月，沈遇通过银行App买了一款名为“98天成长2号”的理财产品，产品介绍显示，这是一款固定收益类的开放净值型产品。然而自购入后，该产品几乎每天都显示为亏损。
沈遇说，自己购买这款产品唯一的理由就是“安全”，“标注的是中低风险产品，我以为至少可以保本，但现在每天亏损本金，银行也不给赎回”。
和沈遇遭遇类似情形的投资者不在少数，理财产品出现亏损的银行也不止一家。
比如招行名为“代销季季开1号”的固定收益类产品，于2020年4月17日成立，100元起购，100%主投固收类资产，其近1月的年化收益一度降至-4.42%。纯债类投资品本金亏损已属罕见，更不用提只用了两个月。
上述两款理财产品的风险等级均为R2。银行根据风险水平，将理财产品划分为R1—R5这5个等级，其中R1风险等级最低，R5最高。R2相当于中低风险的理财产品，意味着预期收益不高，但投资风险较低。
“如果说在产品出售页面如实标明是高风险产品，那亏损了我心甘情愿。但中低风险理财每日亏损还不能赎回止损，这是为什么?”沈遇质问。
目前，沈遇的银行理财尚未到期，并不能得出亏损的结论。当前显示为亏损，是因为固收理财受债市下跌影响。
债券利率与债券收益的走势往往相反。年初受疫情冲击影响，经济预期较低，4月下旬，全球央行都开始释放流动性稳定经济，在降息降准的推动下，社会融资成本降低，债券利率下跌，相应地收益率一度攀升。
然而从5月起，疫情得到控制后复工复产，经济基本面企稳，货币政策也开始收紧。6月起，央行推出了一系列宽信用政策，但不同于以往放水金融机构，此次增量的社融额度都直接面向企业进行贷款。
一位券商固收交易员告诉南方周末记者，业内普遍认为，这标志着信用最宽松的时候已经过去了，直接引发投资者大幅回撤，导致债券价格再度大跌。
对于净值浮亏，招银理财方面给出的解释是，短期的产品净值下跌是债券市场调整引发的价格波动，待市场情绪企稳，产品净值也会重回稳健。多数债券持有到期，最终的收益率会向利息收益靠拢，不会出现净亏损。“我们仍需要关注产品长期业绩，正确看待短期净值波动，无需为短期波动而担心。”
估值办法改变
债市暴跌只是导火索，2018年资管新规发布后，银行理财估值方法发生了改变，这也使得亏损完全暴露在投资者眼前。
根据资管新规的规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。净值化管理能够及时反映资产的收益和风险，以往银行的理财产品多数采取预期收益的形式，有一些会有笼统的投资范围，但投资者无从了解自己购买的理财究竟投资了什么，更不会知道该产品在公开市场上的价格。
“之前监管就有要求，要求每家银行在2019年底前必须发出一只净值型的理财产品。”就任某大型城商行金融市场部的李瑞对南方周末记者说。
向开放净值型产品转型，第一步就是采用公允价格(市值)进行估价，并每天向投资者公布净值。在一些开放型产品里，净值型产品还必须告诉投资者产品投向哪些领域，甚至列出前十大、前十五大的投向。
这本质上是为了从根本上打破刚性兑付，让投资者在明晰风险、收益的基础上，自行承担一切后果。
净值化也直接影响了投资者的“观感”。此前银行理财产品对于债券投资大多采用摊余成本法进行估值，即银行理财对成本、未来的价格进行预估后，在两点间画上一条直线，或者是一条平滑向上的曲线。这使得产品净值看起来不受市价波动影响，慢慢爬坡，也向投资者释放了产品稳健的信号。
即便过程中资产价格巨幅波动，理财产品也可以按资金池模式运作，用拆东墙补西墙的方式填补窟窿，只要银行不断地售卖理财产品，这个“游戏”就能玩到底。
“以前的理财都是预期收益率，并不披露净值波动。但不披露，不代表没有波动。”李瑞说，债市是从高位跌落，净值大幅下挫的感觉会更加明显。
比如招行的“季季开1号”产品，年化收益一度为-4.5%，但这只产品在近一个月内实际下跌只有-0.34%，-4.5%是近一个月跌幅乘以12个月得出来的数字。
此时，产品的净值类似于股票价格，净值能够真实反映产品的市价，却不是理财产品的到期最终收益。换言之，如果债市不出现长期性的大幅下跌，即便暂时跌破净值，也并不一定会导致到期后的本金亏损。
在李瑞看来，与其说是投资者购买了收益差的产品，不如说是不幸地在债券点位较高时候选择了入场，紧接着就迎来一轮大幅的调整。
“极端行情下的收益曲线一定是倒U字形的，如果投资者恰好在这个时候买进，很大可能会产生亏损。但并不意味着产品本身存在问题，如果拉长看半年期或一年期，收益整体仍然是向上的。”李瑞说。
同样投向债券市场的基金类产品经历了更惨痛的暴跌。根据天天基金网数据，多只债券型基金净值在6月初出现大幅回落，超100只债基一天内净值就跌超0.5%，过去，大部分债基的年化收益只有4%左右。
打破刚兑
资管新规过渡期即将结束，2021年开始全面实施，这意味着国内银行理财刚兑时代一去不复返，银行理财产品收益率下行甚至本金亏损将是市场常态。
刚性兑付时代，银行理财的本质其实是影子银行。
2004年2月，光大银行上海分行发行了内地第一只理财产品，商业银行理财业务破冰。但和基金公司运营的资产管理业务不同，银行理财一开始就用了“预期收益”这一做法，给到客户相对明确的一个收益率，并且为此做了隐性担保。
曾任某城商行高管的谢春向南方周末记者回忆，这并非银行为了和其他资管机构竞争而采取的非常手段，而是为了“超额留存”。超额留存是指将固定的收益给客户，其余的收益全变为银行的管理费，而不是像基金公司那样拿管理费抽成。
这一运作方式直接给后来的刚兑埋下伏笔。
之后的非标(非标准化债券)业务流行起来，银行可以直接通过信托通道向企业发放贷款，具体就是向信托公司购买信托计划，来变相达到放贷目的。然而愿意走信托渠道而非银行体系融资的企业和项目，风险往往较大，银行则通过非标变相规避了贷款的风控审核。
2013年，非标已然成为影子银行的主要组成部分。同年3月，银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文)，规定理财资金投向非标资产，不得超过理财总额的35%，以及银行总资产的4%。
2014年后宏观经济政策再度宽松，理财资金也大举进入A股。隔年6月股灾发生，但关于配资从何而来、入市的资金有多少的争论至今没有答案。
北京东方引擎资本创始合伙人吕晗向南方周末记者解释，银行此前进行刚兑，靠的是资金池，相当于一个银行在自己资产负债表之外的“备用池”。
通常情况下银行进行存贷业务，都必须匹配相应的资本充足率、拨备覆盖率等各类安全垫，但在经济增速较高的早年，理财“备用池”广受银行欢迎，因为表外理财不受一系列的政策制约。
这也是为何银行不怕刚兑的原因，一旦理财产品不达预期甚至违约，银行完全可以用拆东墙补西墙的方式弥补，因为所有理财都在一个不受约束的池子里。甚至银行只需继续售卖新的理财产品，保证池子的资金不枯竭就可以。
而一旦经济增速放缓叠加金融去杠杆，这类资金池就会引发系统性风险，致使投资人和储户血本无归。
截至2016年底，全行业理财规模已经超过30万亿元，但业内遵循的规则仍是十多年前的一则暂行管理办法。2017年，金融去杠杆成为当年金融行业的主基调，修订资管新规被正式提上日程，并于2018年4月正式定稿。
伴随银行理财子公司设立，逐步转型净值产品，银行理财以往依靠拆东墙、补西墙，甚至是不断包装资金池卖给下家的行为无以为继。
“真正考验银行能力的时候到了，大家都在阳光下，谁做得好做得不好一目了然。”谢春说。
(应受访者要求，沈遇、李瑞、谢春为化名)(记者 徐庭芳)
